中信证券:预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大市场见底信号在未来几周会逐渐明确,A股正处于全年最佳的配置窗口。(1)欧美新增确诊料将在四月中旬左右见顶

【 时间:2020/3/22 21:31】



中信证券:市场见底信号渐明 A股处最佳配置窗口
2020年03月22日 16:35 新浪财经-自媒体综合


 来源:中信证券(22.660, 0.30, 1.34%)研究

  预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策这四大市场见底信号在未来几周会逐
渐明确,A股正处于全年最佳的配置窗口。海外疫情方面,压制策略已逐渐成为各国共识,
主要疫区政府已开始采取有力的防护措施,海外失控概率很小,预计欧美4月中旬将迎来日
增确诊的峰值。全球流动性方面,美欧央行已采取坚决有效的措施,建立防火墙,防止市场
流动性风险演变为金融机构融资流动性风险,“美元荒”导致的美元指数快速上行已近尾
声,未来美元指数回落到100以下将是全球市场短期见底的重要信号。美股调整第一阶段的
恐慌性抛售已近尾声,短期市场止跌修复后,预计还会进入基本面下修主驱动的慢跌阶段,
跌幅料将小于第一阶段,重点观测信号是VIX回落到20左右,以及美股日成交回落至本轮下
跌之前。国内政策方面,后续中央政治局会议将重新凝聚政策共识,预计政策力度不会低于
预期;同时,政策积极准备和应对下,预计国内金融市场不会出现类似于海外的系统性风
险。上述四大信号逐渐明确后,预计A股在今年的第二轮上涨将在二季度启动。同时,从外
资、产业资本,到保险、公募,再到私募和个人投资者的新一轮资金轮动也会重启。

  ▍海外疫情信号:欧美新增确诊料将在四月中旬左右见顶。

  1)主要疫区政府已开始采取有力的防护措施,海外失控概率很小。海外新冠疫情依然
处于快速蔓延期,欧美是近期焦点。截至北京时间3月22日10时,中国境外累计确诊222581
例,累计死亡9781人:除意大利、西班牙外,美国、德国和法国等经济高权重国家新增确诊
也快速上行。严峻的疫情倒逼各疫区政府采取更严的防控措施;整体策略上压制
(Suppression)而非减缓(Mitigation)逐步成为共识。疫情严峻的国家纷纷进入紧急状
态,并动员经济、社会,甚至军事资源应对:海外失控概率很小。

  2)各国加大动员,调整收治策略,防止医疗资源挤兑。以医院床位数测算,非动员的
状态下,当前意大利和西班牙的现存确诊压力已超过承载上限,根据WHO数据计算两国目前
的粗死亡率高达9.0%和5.4%;瑞士、挪威、丹麦、瑞典的压力也比较大;而德国、法国、英
国等其它国家离承载上限暂时还有一定距离。医疗资源约束下,预计各国会主动调整收治策
略,预计大都会只收治重症,并陆续启动类似方舱医院的集中隔离治疗。这些都有利于防范
医疗资源挤兑。

  3)欧美有望在4月中旬迎来日增确诊峰值。中国经验显示,有效隔离对压制疫情传播速
度是非常有效的,也可以作为疫情拐点的领先指标。政府管控加强可有效降低聚集性传播,
个人重视提升也有助于减缓家庭和社区传播,这都有利于降低病毒的基本再生数(R0)。基
准假设下,预计欧美疫情的“二阶拐点”,即日新增确诊的高峰有望在4月中旬确认。部分
先采取类封锁隔离措施的国家拐点会更早:预计未来2~3周内意大利的日增确诊有望见顶,
从而强化市场对压制型策略的信心。3月14日进入国家紧急状态的美国的国力和动员能力也
较强,预计其新增确诊的拐点在4月中旬。

  ▍全球流动性信号:美元指数回落至100以下。

  1)美联储多工具防范流动性风险传染。有2008年的危机教训在前,发达经济体央行对
本轮金融风险反应较快,特别是美联储,已拿出了不少危机时期的特殊工具。除了迅速降息
和重启QE外,部分工具更注重提供短期流动性,包括针对商业票据的CPFF和针对货币基金的
MMLF等。我们再次强调,资产端的市场流动性风险不会演变成金融机构的融资流动性风险,
从而引发金融危机。因为本轮基础资产是美股,2008年的房地产MBS不同,其在下跌的过程
中交易量反而是放大的。同时,政策上无限量的流动性供给也能有效地为金融机构和部分非
金融企业建立防火墙;后续更值得关注的是美国信用债市场的结构性风险。

  2)美元指数快速上行已近尾声。近期全球资金风险偏好骤降,无论质量好坏,流动性
好的资产优先被抛售,连黄金也不例外;LIBOR-OIS和TED利率也快速上行,全球出现“美元
荒”。欧美央行为控制疫情“传染”至金融系统建立防火墙后,流动性风险不会升级,后续
预计会缓慢缓解。美元指数快速上行已近尾声,未来美元指数回落到100以下将是全球市场
短期见底的重要信号。若这一信号明确后,预计全球资金会修复对非美元资产的配置,这个
过程中,中国作为主要依赖内需、疫情控制妥当、主权信用稳健、且债券市场体量足够大的
市场,才是真正意义上的避风港。同样,美元指数回落,外资也料将再次进入快速增配A股
的阶段,且预计配置权重会高于疫情前。

  ▍美股波动信号:VIX回落到20左右,美股日成交回落至本轮下跌之前。

  1)美股调整第一阶段的恐慌性抛售已近尾声。疫情冲击下,处于估值高位的美股出现
了恐慌性抛售,VIX指数也创下新高。但是,与其他大部分资产不同,这期间美股交易量明
显放大:2月21日美股开始调整后,其日均成交额比今年调整前高68%,且上周ETF已经恢复
了净申购160亿美元。标普500的P/E动态估值(未来12个月预期)已从今年高点下跌了
31.4%,跌至13.2x,处于2010年来23.7%分位水平;分红加回购支持下的平均现金回报率已
接近6%。如前所述,美联储的政策工具有效缓解市场流动性风险后,当前美股估值在非危机
状态下已比较合理,恐慌性抛售已接近尾声,预计后续会进入短暂的震荡修复期。

  2)基本面驱动美股慢跌,A股受到的共振影响弱化。当前美股盈利预期尚未充分反映疫
情冲击的影响,标普500的2020年EPS一致预期从今年的高位只下调了2.7%,后续还有下调空
间。预计美股后续会进入基本面预期下修为主驱动的慢跌阶段,累计跌幅小于第一阶段;A
股受到外部权益共振负面影响料将弱化。其重要的观察信号是VIX回落到20左右,美股日成
交回落至本轮下跌之前。

  ▍国内政策信号:预计中央政治局会议表态将凝聚政策共识,金融风险防范强化。

  1)货币政策已有行动,针对汇率风险定点发力。全球“美元荒”和美元指数快速上行
的背景下,国内流动性的短期矛盾是稳定人民币汇率预期和跨境资本。央行已宣布,将于3
月26日招标发行离岸央票100亿元,这也是稳定离岸人民币汇率的重要举措。主要受汇率制
约,上周MLF和LPR利率没有下调,弱于预期。全球“美元荒”缓解后,预计相关利率仍会在
四月调降,且幅度更大,政策支持的力度也更强。

  2)预计中央政治局会议将重新凝聚政策共识,政策力度不会低于预期。海外疫情加剧
导致逆周期政策再度加码,政策更注重经济增长,预计后续的政策组合拳将会继续出台;重
点关注近期的中央政治局会议,预计将会再次凝聚市场对逆周期政策的共识。宏观工具方
面,预计将以财政政策为主,货币政策更加注重精准滴灌与纾困托底。从需求刺激的方向
看,预计将以基建为主,2020年全口径增速或在10%以上,主要用于补短板;消费政策预计
以供给侧改革为主,以需求侧刺激为辅;地产料将维持“房住不炒”与因城施策结合的状
态,2020年房地产开发投资增速预计维持在6%-7%左右。


  3)政策呵护资本市场,防范内生风险。“一行两会”在3月22日国新办举行维护金融市
场稳定发布会,其表态体现了对于当前资本市场稳定的重视和A股投资价值的认可。全球共
振压力下,“两融”和股权质押融资这两类市场内生风险也会引起政策重视。在质押率
40%/50%/60%的假设下,测算股权质押风险爆发受迫卖出负反馈时,对应上证综指点位为
2454/2537/2600;因此,上证综指2600~2700点将是考验股权质押风险的重要窗口。另
外,“两融”业务的整体平均维持担保比例比较健康,3月20日指标为265.4%。

  ▍市场见底信号渐明,A股正处于全年最佳配置窗口。

  综上预计海外疫情、全球流动性、美股波动、国内政策几个方面的市场见底信号在未来
几周会逐渐明确,A股当前正处于全年的最佳配置窗口。预计海外风险偏好修复、国内基本
面回补、产业资本流入三大因素共同驱动下,A股今年的第二轮上涨将在二季度启动;同
时,从外资、产业资本,到保险、公募,再到私募和个人投资者,预计A股新一轮资金入场
轮动也会在二季度开启。配置的主线依然是基建和科技。