第二大经销商失联 暴露了002035华帝股份怎样的危机?

【 时间:2018/7/3 14:35】



第二大经销商失联 暴露了华帝股份怎样的危机?
2018年07月03日 08:36 新浪证券综合


未曾想,法国还未夺冠,华帝股份(SZ:002035)先倒在了自己人手里。
  第二大经销商遭法院查封、相关法人失联,如是利空,使得华帝股份(21.440, -0.55,
-2.50%)昨日(7月2日)开盘即跳水,最终跌停收盘,并直接带崩了整个家电板块。

  盘后,华帝股份发布澄清公告,称这是一个独立的个体事件,不会对公司业绩造成影
响。

  笔者对华帝的基本面还算熟稔。在我看来,它诚然是一家优秀的厨电制造企业;但所
谓“千里之堤毁于蚁穴”,这一个体事件,亦在一定程度上反映出了公司经营逻辑上的一些
实际问题,尤其对投资者来说,不可不查。

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  容易失真的收入确认模式

  普遍而言,在面向C端的制造业态里,存在两种收入确认模式。

  其一,以提货作为销售依据,经销商将订单货物提走后,便宣告销售完成,继而确认收
入与利润。

  其二,以C端消费者最终付款结算作为依据,继而确认收入与利润。

  华帝的收入确认模式,恰是第一种。

  熟悉这一业态供应链的人都知道,经销商们一般都会凭提货单去银行抵押借款,银行在
收取一定比例的抵押金后,会将货款打入生产厂商的银行账户,此时便意味着厂商从生产到
销售的闭环完结。

  在景气周期内,这样的模式犹如锦上添花,对于厂商的资产周转,是极其有利的,很容
易产生漂亮的财务报表。

  但在市场下行周期内,这一模式却很难做到雪中送炭,弊端便很容易显现出来,不仅使
市场销售信息失真,同样会导致厂商的财务报表失真。

  一般来说,使用这种收入确认模式的公司,通常都是产品不愁销(至少经历过景气周
期)的企业,它们自信于经销商与消费者趋之若鹜,故而强势地维护自身的产业链地位。

  但对于经销商而言,相对的弱势地位(可替代性过强),使得它们不得不去承担可能的
资金链紧张风险,并承受厂商指定的销售任务。

  华帝第二大经销商此番资金链断裂、库存积压问题曝光后,其实正反映出了这样的实际
情况。

  另有消息说,该经销商问题暴露初期,华帝曾提出回购其库存产品,但经销商未同意。
对此,大概有两种可能,一是经销商资金链问题过大,无力完成银行抵押赎回程序;二是忌
惮于失去华帝经销商的身份,对未来仍有幻想。

  经销商资金链断裂肯定是经营不善所致,但库存所显现出的滞销问题,却也在一定程度
上表现出这一行业至少已不处于景气周期。

  在这样的大背景下,需要引起我们关注的是,个案之外的连锁反应:好光景里你好我好
大家好;苦日子里厂商要继续维持自己的强势地位,则极容易引发经销商矛盾。

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  几个财务指标里的玄机

  实际上,从华帝过去两年的财务报表中,也能看出公司的一些微妙变化之处。

  过去两年,即2016年—2017年:

  营业收入分别为:439503.63万元、573069.67万元,同比增长率为18.15%、30.39%;

  净利润分别为:34147.52万元、52653.57万元,同比增长率57.04%、54.19%。

  表面上看,公司16、17年虽然净利润均同比大幅上升,但是现金流却出现了明显的颓
势:

  该2年经营性现金流分别为:81841.36万元、36853.45万元,同比增长率为
202.80%、-54.97%。

  与此同时,该两年中,华帝股份应收账款也呈现出激增之势:

  分别为26431.02万元、39366.91万元,同比增长率为-26.18%与48.94%。

  与之对应的预收款项,则大幅下降:

  分别为24566.18万元、18210.72万元,同比增长率为43.65%与-25.87%。

  可见,2016似乎是华帝近年来一个业绩高峰,在此之后,反映在多个主要财务指标上的
下降趋势还是比较明显的,无论经营现金流、营收款或是预收款,莫不如此。

  而这三个财务指标,均是体现供应链关系的主要指标,尤其是与经销商之间的关系。可
见,2016年之后的华帝,其对外部经销商体系的话语权是在逐步下降的,换言之,是市场景
气程度的下降,迫使其不得不放低些姿态。

  为了维系较强的供应链话语权,使得华帝不得不在营销投入上逐年加码:

  过去3年,华帝的销售费用率分别为24.71%、25.9%、27.91%;其中业务宣传费分别为
2.98亿元、3.48亿元、5.66亿元,占收入的比重的8.01%、7.92%、9.88%,三年复合增速为
7.23% 。

  以上,在一起个体事件爆发后,再去审视华帝时,对于这家明星企业的考验最终就落在
其善后能力之上了:一则如何赋予市场信心,二则如何赋予经销商们信心。

  这个所谓的“信心指标”,可能事关上下游能否齐心对抗下行的周期性因素,故而需要
投资者密切关注。