尹中立:当前股市的内在矛盾是杠杆资金规模过大,杠杆资金大约有三类。第一类杠杠资金是交易所的融资融券。2018年上半年,“两融”一直稳定在800亿~10000亿元。第二类杠杆资金是上市公司股东质押融资。2014年质押式回购交易余额大约为2万亿元,2015年快速增长到5万亿元,2017年末余额约6万亿元。现在A股中未解押股票质押市值达5.95万亿元。其中有5528亿元触及平仓线,4189亿元触及预警线。第三类杠杆资金是上市公司股东里存在的信托或理财账户。这些杠杆资金很多通过上市公司定增进入股市,也有些通过私募基金由信托作通道进入股市二级市场。(1)当前股市里的各类杠杠资金规模合计约6万亿元,与2015年股市剧烈振荡之前的杠杆资金规模基本相当。也可以说,股市剧烈振荡之后的杠杆资金并没有汲取教训,而是换了一个“马甲”卷土重来。(2)按照《资管新规》的规定,未来三年里至少有2万亿元以上的资金要从股市撤出(这些资金主要以分级信托产品形式存在),如果没有新的资金补充,这是难以完成的任务

【 时间:2018/9/28 9:43】



尹中立:当前股市的内在矛盾是杠杆资金规模过大
2018年09月27日 16:14 中国金融杂志


 《中国金融》|当前股市的主要矛盾

  原创: 尹中立

  来自微信公号:中国金融杂志

  作者|尹中立‘中国社会科学院金融所研究员、荣盛发展(8.060, 0.03, 0.37%)研究院
院长兼首席经济学家’

  文章|《中国金融》2018年第18期

  今年前8个月,我国股市持续下跌,主要股票指数下跌幅度均在20%左右。下跌的速度和
幅度虽不是我国股市历史上最大的,但投资者损失却是最大的,股价持续下跌引发的连锁反
应已经让很多上市公司大股东及机构投资者血本无归。

  当前股市的内在矛盾是杠杆资金规模过大,股市里的杠杆资金规模与三年前,也就是
2015年股市剧烈震荡前大致相当,但股市所处的外部环境更加不容乐观,处置不当将导致股
市的系统性风险,尤其值得警惕。

  “问题不在于过度投资,也不在于过度投机,而在于过度负债”,这是流传于金融市场
的经典名言。几乎所有的金融市场危机都源于过度负债。发生在2015年6月底的我国股市剧
烈振荡,其最主要原因就是股市里的杠杆资金规模膨胀过快,而过高的资金杠杆容易导致股
市的“多米诺骨牌效应”。

  从2018年来看,当前股市里的杠杆资金大约有三类。

  第一类杠杠资金是交易所的融资融券(简称“两融”)。2018年上半年,“两融”一直
稳定在800亿~10000亿元。股市剧烈振荡之后,“两融”已经有一整套完善的风险控制制
度,规模相对比较稳定。

  第二类杠杆资金是上市公司股东质押融资。2014年以来,股票质押式回购交易快速发
展,成为证券公司的重要盈利来源。股票的质押率一般在50%左右(主板质押率高,创业板
的质押率低),在股价波动不大的情况下,券商此项业务风险较小而收益可观。2014年质押
式回购交易余额大约为2万亿元,2015年快速增长到5万亿元,2017年末余额约6万亿元(这
是被抵押的股票市值)。

  目前,股票质押式回购交易的风险已经开始暴露,而且数量逐渐增加。截至2018年6月
末,A股中有3447只股票仍有未解押的股票质押,占A股数量的86.2%。从规模来看,以2018
年6月8日的价格计算,A股中未解押股票质押市值达5.95万亿元,占A股总市值的9.9%。其中
场内通过券商质押市值3.08万亿元(占比51.8%),场外质押市值2.87万亿元(占比
48.2%)。其中有5528亿元触及平仓线,4189亿元触及预警线,涉险的股权质押超过9000亿
元。

  股票质押式回购交易的风险开始暴露与股价下跌直接相关。从2017年初至2018年8月
底,尽管期间主要指数并没有出现大幅度下跌,但中小市值的股票下跌相当惨烈,股价下跌
幅度超过40%的上市公司有1678家,期末总市值为7.9万亿元。假设这些股票在2017年初按照
50%的质押率办理了股票质押式回购交易,那么,目前已经到了补仓警戒线;如果不能补
仓,这些股票将存在被强制平仓的风险。

  值得关注的是,2018年6月之后股价有加速下跌的迹象,创业板指数6月下跌7.9%,7月
下跌2.8%,8月下跌8.1%,三个月内下跌了20%。6月初统计的下跌幅度超过40%的股票有734
家(基期为2017年初),这些股票的期末总市值为3.5万亿元,仅两个多月时间里下跌幅度
超过40%的股票数量增加了近千家。这说明,各类杠杆资金在最近两个月里加速爆仓,而爆
仓又引起市场价格进一步下跌,形成恶性循环。监管部门对券商进行窗口指导,尽量减少质
押股的强制平仓,一定程度上减缓了由强平而造成的市场冲击,但有关股价下跌的风险显然
转移到了券商,市场的风险并没有减少。

  第三类杠杆资金是上市公司股东里存在的信托或理财账户。这些杠杆资金很多通过上市
公司定增进入股市,也有些通过私募基金由信托作通道进入股市二级市场。

  从2014年开始,投资者开始利用信托产品的分级设计进行场外配资,银行等提供优先级
资金,这些资金享受固定回报,股市投资者提供劣后资金。如果优先和劣后资金比例为
1∶1,则意味着投资者的资金杠杆放大了1倍,如果优先与劣后是2∶1的话,则意味着投资
者的资金杠杆放大了2倍。在市场上,参与定向增发的资金杠杆一般都在1倍以上,有些将资
金杠杆放大到3倍以上。

  这些场外配资一般以信托产品的名义出现在股东名单中,统计上市公司股东名单中的信
托数量就可以大致计算出该类股东的数量。从上市公司2017年公开信息看,截至2017年度
末,有1172家上市公司的股东名单里出现信托账户,占所有上市公司总数的35%。

  股价的连续大幅度下跌使得参与定增的杠杆资金出现大规模爆仓。2015~2017年,上市
公司再融资规模合计为4.18万亿元,其中有较大比例的资金是通过信托加杠杆的方式参与定
增的,保守估计,其中杠杆资金规模应该超过2万亿元。

  假设这些资金的杠杆比例为1∶1,那么,股价下跌超过40%,则这些资金将面临爆仓风
险。从2017年初至2018年8月底,下跌超过40%的股票有1678只,在2014年至2017年参与过定
增的股票占比约50%。该数据显示,在下跌幅度较大的股票中,有近一半曾经做过定增,这
意味着股价出现大幅度下跌与定增行为有密切的关系。随着股价的大幅度下跌,这些参与定
增的资金已经面临爆仓的风险,如果股价不能回升,资金一旦爆仓,将进一步加剧股价的下
跌。

  由上述分析可见,当前股市里的各类杠杠资金规模合计约6万亿元,与2015年股市剧烈
振荡之前的杠杆资金规模基本相当。也可以说,股市剧烈振荡之后的杠杆资金并没有汲取教
训,而是换了一个“马甲”卷土重来,其原因与金融监管的宽松环境有一定关系。但当前的
股市环境与三年前有天壤之别,甚至比2016年更加恶劣。金融去杠杆已经成为我国重要的政
策方向,为此,金融监管部门出台了一系列政策,这些政策的出台,加速了杠杆资金风险的
暴露和外溢。

  一是信托资金降杠杆的政策。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称
《资管新规》)于2018年4月27日正式发布,《资管新规》第二十条规定,有四种产品不得
进行份额分级,分别为:公募产品,开放式私募产品,投资于单一投资标的的私募产品(投
资比例超过50%即视为单一),投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。根据
该规定,股票市场曾经一度盛行的场外配资将难以为继。没有了新的资金补给,不符合《资
管新规》的存量资金必须逐渐撤出股市,这类杠杆资金数以万亿元计,其退出对股价形成较
大压力。

  二是股权质押融资需要按照新的规定重新进行规范。2018年1月12日,沪、深交易所联
合中国证券登记结算公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修
订)》,这一新规已于2018年3月12日起正式实施。该新规对股票质押设置了一系列风险控
制指标,对于超过风险控制指标的业务要求在限定的时间里进行整改。例如,单只股票的质
押比例不得超过50%,而目前有140家上市公司的股票超过该比例要求,其中超过70%的有34
家公司。在《资管新规》的压力下,这些资金到期必须套现,将面临爆仓风险的资金总量还
会增加。

  针对当前股市主要矛盾是杠杆资金风险暴露的情况,化解股市危机就必须对症下药。

  首先,金融监管部门要统一认识,对股市中的杠杆资金规模要有清醒的估计。根据笔者
上述分析,目前的股市杠杆资金规模与2015年股市剧烈振荡之前基本相当,这是一个危险的
信号,处理不当不仅极易引发股市崩盘,出现第二次股市剧烈振荡,而且易引发信托、券商
及银行的风险。8月24日,金融稳定委员会召开了第三次会议,会议研究的重点之一就是股
票质押融资的风险问题。可见,该问题已经引起决策层的高度重视,这为化解股市存在的杠
杆资金风险创造了良好的条件。

  其次,从操作层面看,既要防止股市里的杠杆资金继续增加,也要防止用简单粗暴的方
式清除股市里的资金杠杆。笔者建议,在执行《资管新规》过程中,对涉及股市的资管产品
应该按照产品到期清算为止,尽量不要提前清算。

  再次,按照《资管新规》的规定,未来三年里至少有2万亿元以上的资金要从股市撤出
(这些资金主要以分级信托产品形式存在),如果没有新的资金补充,这是难以完成的任
务。可以借鉴2015年“拯救”股市的办法,由政府出资建立大型平准基金入市。该平准基金
可以在已经入市的政府资金基础上进行适当的规范与改造而形成,并由金融稳定委员会管
理。

  最后,为了确保股市资金的基本平衡和稳定,适当降低新股发行的速度并减少规模。新
股发行募集的资金很少,但新股上市需要二级市场大量的资金承接,尤其是大型公司的上市
需要消耗巨量资金。