六大维度深度剖析300146汤臣倍健:四大软肋潜藏风险

【 时间:2019/1/9 8:12】



六大维度深度剖析汤臣倍健:四大软肋潜藏风险
2019年01月08日 13:38 新浪财经-自媒体综合



  万霁资产 牛春宝

  首先声明:汤臣倍健(16.220, -0.43, -2.58%)是一家非常优秀的公司,在保健品的蓝
海中,能闯出国产品牌的一片天地,难能可贵。本文对公司中长期竞争力的分析,并不代表
否定短期投资价值。

  一、国际行业背景

  国际行业巨头主要有NBTY 、GNC、惠氏(善存和钙尔奇)等。NBTY是美国最大的膳食补
充剂制造商和经销商。根据欧瑞数据,09-17年NBTY在美国市场占有率维持在6%以上。1994
年美国将膳食补充剂审批制改为备案制,由此推动行业扩容,此后5年行业收入CAGR达25%。

  就细分市场观察,不同于此前国内保健食品大多集中于蛋白粉、VC、VE、钙片、复合维
生素等相对单一的营养补充剂(当然正在改善),国外品牌更多主打功能性营养补充剂,比
如泌尿系统健康的蔓越莓、肝脏排毒的奶蓟片、美容养颜的胶原蛋白剂、调整血压血脂的鱼
肝油等。

  提出国际行业背景的原因在于:在美国市场由于保健品采取备案制,所以市场份额非常
分散,作为行业龙头的NBTY也仅为6%以上,这一点与国内不同。保健品由于功能性无法类似
药品一样形成明显差异,这是以后行业集中度提升的最大障碍。

  二、国内行业空间分析

  根据IQVIA数据,目前我国膳食补充剂平均渗透率在20%左右,而美国市场保健品渗透率
在50%以上。17年我国膳食补充剂行业收入规模达1357亿元。根据彭博数据,17年美国、韩
国、日本、澳大利亚人均消费额分别为84、73、72、66美元,而中国仅13美元。

  单纯从人均消费上看,似乎中国与发达国家仍然存在较大差距。但是考虑到美国人均收
入约是中国的7倍,短期内人均消费金额提升空间不大,未来行业增长更多依赖渗透率的提
升。2017年中国老年人口达到15831万人,65岁以上老年人口占比飙升至11.4%。2012-2017
年,中国膳食营业补充剂收入复合增长11.6%,高于同期人均可支配收入。未来随着老龄化
的加剧,对保健品的需求必将大幅增加,这一点应是共识。

  三、行业政策

  研究中国行业,政策是绕不过的坎。过去我国对保健食品实行审批制度,保健食品需冠
有“蓝帽子”标志。 2016年6月30日,原国家食品药品监督管理总局下发《保健食品注册与
备案管理办法》:“2016年7月1日后,各省级食品药品监督管理部门不再受理保健食品注册
申请,不再开展保健食品注册检验样品封样工作;保健食品原料目录发布后,受理保健食品
备案申请。”由审批改为目录内备案(目录外仍需审批),自然是一大进步。短期内,由于
权健等事件的影响,管理有趋严可能;但长期看,参考美国等成熟市场惯例,继续放松监管
是大势所趋。

  值得指出的是,国外保健品若想获得在中国线下售卖的资质,还需提供由生产国政府机
构或法务机构出具的相关资质证明、安全性报告等文件。这种奇葩的要求,导致绝大部分企
业难以提供,从而也难以实质上获得“蓝帽子”标志并在中国药店销售。截止2018年9 月,
中国国产保健品有16690 个“蓝帽子”,而进口只有780 个。进口保健品欲在线下渠道快速
铺开,资质获取成为最大障碍。

  四、竞争格局

  1、药店渠道。汤臣倍健70%以上收入来自于药店。根据彭博数据,17年我国膳食补充剂
药店渠道零售额为221亿元,占行业比例为16%。根据中康CMH数据,16年药店渠道CR5为
40.6%,其中汤臣倍健市占率为25.5%,远高于仙乐健康的5.88%、养生堂的3.54%。

  2、直销领域。2017年我国膳食补充剂前三大龙头无限极、完美、安利均为直销,三家
销售额均在200亿以上。由于受网上销售和汤臣倍健渠道销售的冲击,三大巨头当年收入均
呈下滑势头。


  3、电商领域。受直销牌照和蓝帽子限制,海外品牌主要通过跨境电商的形式销售。根
据彭博数据,17年膳食补充剂电商渠道零售额为376亿元,占行业比为28%。电商渠道竞争格
局相对分散,根据淘数据,18年9月我国膳食补充剂在阿里系平台CR5为18.3%,汤臣倍健市
占率为6.9%,排名第一(怀疑数据的真实性)。

  下表:海外品牌通过网销快速发展


  五、增长点

  目前市场对汤臣倍健收入增长的预测主要包括三大块:

  1、主品牌:传统渠道约15%。个人认为这个预测偏乐观了。

  2、大单品健力多,在2017年恢复增长后,预计2018年维持200%左右的高增长,全年收
入约7-8亿,未来几年仍可保持20-30%的增长。这个问题不大。

  3、swisse(34亿新收购澳洲益生菌品牌LSG)及新推出的健视佳高增长。其中健视佳上
市不到一年,已经成为护眼市场第二大品牌。

  六、汤臣倍健的几大软肋

  通过上述分析,似乎汤臣倍健的一切都很完美,能在药店渠道和网销取得龙头地位,实
属不易。但是,表面上的高增长却潜藏着风险。

  1、“蓝帽子”对外资品牌药店销售资质限制的行政壁垒可能不复存在。尤其是在中美
贸易谈判背景下,这种奇葩的“政策壁垒”或许很快将荡然无存!一旦外资品牌大规模进入
药店,将严重冲击汤臣倍健的利基市场。我在万霁资产的年度报告中也说过:一切不合国际
惯例的政策壁垒都是虚假的“护城河”。

  2、高利润率无法长期维持。2015年之前,依靠“姚明”代言效应,汤臣倍健净利润率
平均维持在28%左右。在禁止明星代言、海外电商冲击和药店扩张红利结束之后,2016年公
司净利润率一度下滑到22%。2016年四季度至今,依靠不断提价,净利润逐步提升。根据最
新业绩预告,预计2018年净利润率23-24%。但是,查看海外保健品公司,一般净利润率低于
10%。作为功能性并无明显区别的保健品,汤臣倍健为什么能够维持如此之高的净利润率?

  从产品价格上分析,以单品健力多为例,天猫畅销的378元套餐/160片,每天两次,每
次两片,一个月花费284 元。而美国Movefree 的价格为339 元/400 粒(美国本土和天猫旗
舰店相差不大),服用剂量每天两片,一个月花费大约是51元。即便按每次2片相同的服务
剂量,汤臣倍健的价格也高出近2倍。

  尽管目前电商环境趋于一致,但是由于外资无法在地面获得公平竞争条件,令品牌效应
大打折扣。一旦竞争完全对等,汤臣倍健的高价格和高利润率还能维持吗?

  3、LSG业绩低于预期。公司高价收购LSG,在谈判中明显处于不利地位。根据公告,
2018年1-8月LSG收入4.56亿人民币,与2017年全年相当;实现利润0.48亿,明显低于2017年
全年的0.63亿,主要是销售费用攀升。公司对LSG原管理层的考核标准是,若2018年税息前
利润在3087万澳元以上,则提取19%的奖励。目前看业绩低于预期已是板上钉钉的事。

  4、药店渠道盗刷医保卡。这个存在一定风险,但仅仅是短期影响,不作进一步论述。

  综上所述,尽管保健品在中国属于朝阳产业,尽管汤臣倍健拥有优秀的管理层,尽管公
司在药店渠道已经建立了龙头地位(网销地位存疑),但这种龙头地位及其高利润率是通过
部分行政壁垒形成的,无法长期维持。公司最近两年仍然可能维持增长态势,但是需要密切
留意竞争格局变化及其导致的利润率下滑。从确定性角度分析,我们暂时不会投资该公司。

  参考资料:浙商证券(8.050, 0.02, 0.25%)、广发证券(13.280, -0.06, -0.45%)研究
报告。