601607上海医药销售费增幅49% 频繁并购后超百亿商誉悬顶

【 时间:2019/6/17 8:16】



上海医药销售费增幅49% 频繁并购后超百亿商誉悬顶
2019年06月17日 07:30 新浪财经综合



 长江商报消息 ●长江商报记者 魏度

  医药龙头上海医药(17.700, -0.07, -0.39%)也逃脱不了销售费用畸高的质疑。

  年报显示,去年,上海医药销售费用达110.58亿元,同比增长49.21%。这一增长幅度远
远2011年至2017年之间的任一年度增长速度,也碾压了营业收入增速。

  2018年,上海医药实现营业收入1590.84亿元,增速为21.58%。超过20%的增速已是公司
2012年之后的首次。

  实际上,长江商报记者发现,公司营业收入超过20%,与去年实施的大幅并购密切相
关。当年,公司一口气收购了6家公司,所耗资金约为56亿元。

  大举收购后,公司的净利润并未大幅增长。去年,公司实现净利润38.81亿元,增速为
10.24%。10%左右的增速,公司已经徘徊了4年。

  收购带来的除了营业收入增长、资产增加外,还有商誉激增和债务的大幅攀升。截至去
年底,上海医药的商誉大增47.38亿元,达到113.45亿元,首次突破百亿。一旦标的业绩未
达预期,或者业绩大变脸,公司将面临较大的商誉减值压力。

  备受关注的是,大肆现金收购导致公司债务大幅增加。截至去年底,公司有息债务达
316.58亿元,较上年底的167.63亿元猛增148.95亿元,增幅为88.86%。

  与此同时,去年,公司财务费用达12.30亿元,同比增长了81.68%。

  二级市场上,上海医药股价并未崛起。截至6月14日,其市值为503亿元,较其巅峰时已
经缩水400亿元。

  销售费用现8年来最大涨幅

  上海医药的销售费用涨幅令人诧异,而这,或许是其被列入核查名单的重要原因。

  上海医药1994年3月在A股上市。1998年,四药股份实施重大资产重组,上海医药集团旗
下的上海医药有限公司、上海医药工业销售公司、上海天平制药厂等优质经营资产置换四药
股份现有全部资产。2008年7月,上实集团代表上海国资委控股并重组上药集团,次年完
成,方案为,上海医药吸收合并上实医药和中西药业,整合了上海医药(集团)和上海上实
(集团)旗下医药资产,形成了如今的上海医药。

  目前,上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团,是控股股东上实集团旗下大健康
产业板块核心企业,主营业务覆盖医药工业、分销与零售。

  上市以来,虽然上海医药从未出现过亏损,但在2004年至2007年,净利润也出现过沉沦
期。近年来,虽然公司营业收入和净利润稳步增长,但增幅多维持在10%左右。2016年至
2018年,其净利润为31.96亿元、35.21亿元、38.81亿元,同比增幅为11.10%、10.14%、
10.24%。究其原因,或与其费用大幅增长密切相关。

  上海医药的三项费用中,销售费用是大头。2011年至2018年,其销售费用分别为32.89
亿元、39.73亿元、44.07亿元、48.26亿元、53.48亿元、60.67亿元、74.11亿元、110.58亿
元,分别较上年增长9.41%、20.80%、10.92%、9.51%、10.82%、13.44%、22.15%、49.21%。

  数据显示,去年,销售费用不仅首次突破百亿元,而且其增幅创下2011年以来的增幅之
最,高达49.21%的增幅,远远超过同期营业收入和净利润的增幅。去年,公司净利润增速为
10.24%, 营业收入增幅为21.58%。

  当然,与高达1590.84亿元营业收入相比,去年,上海医药的销售费用占比仅为6.95%,
相较于同业不少公司的50%左右占比,上海医药的占比要小很多。但是,公司销售费用数据
较大,且去年高达49.21%增幅,足以碾压同行。

  今年一季度,山海医药的销售费用为33.14亿元,去年同期为26.80亿元,增加了6.34亿
元,增幅为23.66%。据此预计,今年的销售费用将超过去年。

  上述同期,管理费用和财务费用也在持续增长。去年,其管理费用、销售费用分别为
40.75亿元、12.30亿元,管理费用较上年的41.24亿元有所下降,财务费用增长较为凶猛,
增幅为81.68%。

  频繁并购后超百亿商誉悬顶

  除了销售费用大幅增长吞噬利润外,巨额商誉也将是上海医药未来保持持续盈利能力的
绊脚石。

  2007年之后,上海医药的净利润持续增长,一定程度上得益于并购。可以说,上海医药
的发展史也堪称是一部并购史。

  2010年,上海医药以逾38亿元现金收购以新亚药业为核心的上药集团抗生素业务与资产
和CHS的控制性股权。2013年,上海医药收购正大青春宝20%股权,耗资4.44亿元。

  最为密集的收购是2018年。当年2月,公司完成对康德乐马来西亚100%股权收购。3月,
公司出资3.2亿元向大股东收购新世纪药业、一德大药房各100%股权。两个月后,通过子公
司上药杏灵科技以2.81亿元收购浙江九旭51%股权。6月,公司又参与中国同福在香港首发认
购其基石股份,出资1.6亿元。8月,又收购了天普生化26.34%股权,公司持股比升至
67.14%,实现绝对控股。不到一年就收购了6家公司,上海医药投入并购的资金就接近56亿
元。

  上海医药的收购多有存在高溢价现象,商誉也因此迅速飙升。2010年末,其商誉4.23亿
元,2011年增至29.89亿元,2012年至2017年分别为31.73亿元、36.43亿元、44.73亿元、
48.16亿元、58.48亿元、66.07亿元,去年一下子飙升至113.45亿元。

  不可否认,激增的商誉存在较大减值风险。去年,公司就曾因标的业绩未达标而发生商
誉减值行为。

  公告显示,2016年,公司两家全资子公司合资设立ZeusInvestmentLimited(简称
Zeus),公司持有Zeus59.61%股权,并通过该公司私有化澳大利亚证券交易所上市公司
Vitaco。Vitaco是一家开发、生产和销售一系列营养、健康及保健品类品牌的营养品公司,
其主要市场是澳大利亚市场,准备开拓中国市场。去年经营规模下滑,业绩未达标,公司对
其计提商誉减值准备3.6亿元。

  2015年,公司为拓展医疗器械业务,以现金2.30亿元向星泉环球增资并获取其51%股
权。2017年、2018年,标的连续两年业绩未达标,分别计提商誉减值准备0.53亿元、1.35亿
元。此外,公司于2010年收购的台州上药60%股权,因股东分歧等原因,标的未来发展存在
不确定性,因而计提商誉减值准备1.37亿元。

  综上所述,去年一年商誉减值6.32亿元,导致公司去年净利润减少4.85亿元。去年三季
度末,公司商誉为122.86亿元。经此减值,商誉目前为114.49亿元。

  显然,尽管去年一次性对多个标的进行了减值测试,但未来如果标的仍然不能达到预
期,上海医药还将面临着商誉减值风险。

  资产负债率连续6年攀升

  上海医药大举并购,虽然带来了经营业绩暂时性增长,但也导致公司债务急剧攀升,财
务承压明显。

  近年来,上海医药资产负债率持续攀升。2012年,其资产负债率为45.76%,2013年至
2018年分别为48.50%、51.66%、54.53%、55.48%、57.95%、63.40%,连续6年攀升。今年一
季度末,其资产负债率为64.32%,继续上行。

  截至去年底,上海医药负债总额为804.46亿元,较上年末的546.69亿元增加了257.77亿
元,增幅为47.15%。

  增幅较为明显的是其债务。截至去年底,短期借款193.40亿元、一年内到期的非流动负
债26.98亿元,长期借款66.23亿元、应付债券29.97亿元,债务合计为316.58亿元。2017年
底,其债务合计为167.63亿元,一年之间,债务增加了148.95亿元,增幅为88.86%。


  上述债务中,短期债务为220.38亿元,长期债务为96.20亿元。2017年,短期债务为
138.04亿元,长期债务为29.59亿元。对比发现,短期债务增加81.68亿元。相较2017年,公
司长短期债务结构有所优化,但还有很大的改善空间。

  从偿债压力看,截至去年底,公司货币资金186.95亿元,经营现金流净额为31.35亿
元,基本上能满足公司正常运营,偿债压力较小。

  不过,随着债务增加,去年,公司的财务费用飙升迅猛。去年,其财务费用为12.30亿
元,2017年为6.77亿元,增幅为81.68%。

  销售费用、财务费用大幅增加吞噬了大量利润。2017年、2018年,虽然公司净利润增幅
保持在10%左右,但扣非净利润接连下降。2016年,其扣非净利润为29.26亿元,2017年、
2018年为28.46亿元、26.52亿元。

  值得一提的是,大举并购后,上海医药市值大幅缩水。2015年的牛市行情下,公司总市
值曾超过900亿元,彼时,公司总资产不到700亿元。系列并购,截至今年一季度末,总资产
达到1344.66亿元,而6月14日,其市值为503亿元。