海通策略荀玉根:牛市第二波上涨远景更明朗 看好科技和券商

【 时间:2019/9/9 9:11】



海通策略:牛市第二波上涨远景更明朗 看好科技和券商
2019年09月08日 15:45 新浪财经-自媒体综合


  【海通策略】远景更明朗(荀玉根、钟青)

  来源:股市荀策

  核心结论:①维持牛市三段论,第二波上涨条件是基本面和政策面共振,盈利和估值戴
维斯双击,目前政策面确认,预计基本面3Q见底之后回升。②借鉴历史,第二波上涨期间行
业分化源于盈利弹性差异,最近两个月结构性行情分化正是因为盈利差异。③牛市第二波上
涨的远景更明朗,初期确认基本面数据见底时仍会有反复。中期继续看好科技和券商。

  远景更明朗

  经历了前两周的震荡盘整后,最近一周市场放量上涨,上证综指在9月5日最高涨至3015
点。我们在上周周报《抬头看远方-20190901》中提出,中国股权投融资时代拉开大幕,机
构、居民资产配置将偏向A股,短期反复盘整为牛市第二波上涨蓄势。目前看,牛市第二波
上涨的远景更明朗。

  1. 牛市第2波上涨的条件更扎实

  牛市第2波上涨的两大条件之一已明确。前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中我们
分析过牛市有三个阶段,第一是孕育期,盈利回落,流动性改善推动估值修复,市场进二退
一,第二是爆发期,估值盈利双升,戴维斯双击,市场主升浪,第三是泡沫期,盈利平稳,
资金大量流入,估值走向市梦率,市场冲顶。今年1月4日上证综指2440点是牛市反转点,
2440点到4月8日3288点是牛市第一波上涨,之后下跌是进二后的退一,《小心溜
车-20190421》中我们分析过,基本面数据回落会使市场溜车。最终上证综指8月初最低跌至
2733点,周报《布局良机-20190811》中我们提出,从基本面趋势和技术形态看,市场已经
处于调整末期,情绪恐慌导致的急跌是布局未来的良机。对比过去牛市第一波上涨后的回
调,这轮调整时空已经接近。05/6-05/12牛市第一阶段,上证综指上涨和下跌时间都在3个
月左右,回撤阶段回吐前期涨幅0.68,08/10-08/12牛市第一阶段,上证综指上涨和下跌为1
个月左右,回吐前期涨幅0.65。这次从19/01上证综指最低2440点最大上涨848点至4月初的
3288点(涨幅35%),之后回撤554点至当前最低2733点(跌幅-17%),上涨时间3个多月,
下跌时间约4个月,回吐前期上涨幅度的0.65,上证综指回撤时空已经相对充分。借鉴05-07
年、08-10年、12-15年三轮牛市,市场结束调整进入牛市第二波上涨,需要基本面、政策面
的共振,详见《牛市第二波上涨需要啥条件-20190714》。目前政策面已经出现明显变化,7
月30日召开的中央政治局会议,宏观政策表述更积极,强调“国内经济下行压力加大”。8
月31日,国务院金融稳定发展委员会会议提出,要加大宏观经济政策的逆周期调节力度,下
大力气疏通货币政策传导。9月4日国务院常务会议,部署精准施策加大力度做好“六稳”工
作。财政政策方面,加快发行使用地方政府专项债券,提前下达明年专项债部分新增额度;
货币政策方面,加快落实降低实际利率水平的措施,及时运用普遍降准和定向降准等政策工
具。9月5日全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议召开,研究部署金融领域重点工
作。9月6日,央行全面下调存款准备金率0.5个百分点,并额外对城商行定向降准1个百分
点,合计释放资金约9000亿,政策在持续加码。

  另一个条件将逐步确认,预计基本面19Q3见底。前文分析过,市场结束调整进入牛市第
二波上涨,需要基本面、政策面的共振,目前政策面已经出现明显变化,基本面很可能也正
在赶底。我们预计全部A股归母净利同比增速三季度见底,ROE四季度见底,主要是从两个角
度分析:一是从周期因素看,盈利周期与库存周期对应,根据历史上库存周期平均持续39个
月推断,本次库存周期底部在9月左右,最新公布的7月工业企业产成品存货增速继续回落至
2.3%,正在逼近历史底部0%附近。二是从政策传导看,历史上政策转向积极到盈利见底中间
时滞5-9个月,今年1月金融数据见底回升标志货币政策发力,对应盈利见底也在今年3季
度。有投资者担心未来宏观经济走平,对应微观盈利有底无右侧,我们在《企业盈利和GDP
最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》中分析美日两国在1970-1990年GDP和企业盈
利的情况,发现日本、美国GDP与企业盈利出现了分化,这种现象主要原因有三:一是产业
结构优化,高盈利行业占比提高;二是行业集中度提高,龙头公司盈利情况更好;三是企业
国际化加快,盈利不受限于GDP。根据Wind一致预期,2019-2021三年我国GDP实际同比增速
预计为6.25%/6.0%/6.0%,基本保持平稳增长,但当前我国经济结构优化、行业集中度提高
和企业国际化加速已初见端倪,经济平而盈利预计能向上。从19年中报来看,19Q2/19Q1/18
年全部A股归属母公司净利累计同比分别为6.5%/9.4%/-1.9%,目前处于05年以来全部A股归
母净利润同比由低到高的36%分位,处于历史偏低水平,详见《盈利见底一步之遥——19年
中报点评-20190901》。我们预计19Q3的A股归母净利同比为0%,2019年为5%,ROE为9%。往
后看1.5年是业绩回升期,预计届时GDP增速稳定在6-6.5%左右,A股归母净利润增速有望回
升至10-15%,ROE至12%以上。8月全国制造业PMI为49.5%,较7月小幅回落,但仍高于5月和6
月水平,并且8月发电耗煤增速降幅已经收窄至-2%,或意味着生产仍保持韧性,回落态势开
始放缓,未来确认基本面数据好转仍需跟踪月度PMI、工业增加值等高频数据。



  2. 牛市第2波上涨由基本面主导结构

  牛市第2波上涨的行业分化源于盈利弹性差异。从牛市的三个阶段看,牛市第二波上涨
的动力将从第一波上涨的估值修复转化为估值盈利戴维斯双击,这一阶段行业间表现分化以
盈利为基准,盈利上升陡峭的行业往往估值抬升也更为明显,戴维斯双击使其涨幅居前,进
而成为主导产业,详见《牛市第二阶段什么行业最强?-20190730》。回顾历史,05-07年牛
市中地产链为主导产业,牛市第二阶段(06/01-07/03上证综指从1074点涨至3049点)中涨
幅居前的行业除了券商(涨幅622%),其他集中在地产链,如有色涨幅307%,房地产204%。
行业上涨源自业绩和估值双升,业绩方面,有色行业归母净利润同比增速从06Q1的54%上升
至07Q1的66%,房地产从33%升到72%;估值方面,06Q1至07Q1期间,有色PE(TTM)从19到26
倍,房地产31到71倍。08-10年牛市中第二阶段(09/01-09/11上证综指从1814点涨至3361
点)主导产业依旧是地产产业链,如房地产涨幅138%。从业绩和估值上看,08Q4至09Q4期
间,房地产归母净利润同比增速从1%升至44%,PE(TTM)从18上升到45倍。12/12-15/06牛
市中第二阶段(13/04-14/12创业板指从817点涨至1674点)主导板块是以创业板为代表的科
技股,期间创业板指涨幅104%、计算机154%、传媒129%。从业绩上看,创业板指净利润累计
同比增速从13Q1的5%回升至14Q4的26%,计算机从-8%升至24%,传媒16%升至19%。估值方
面,12Q4至14Q4期间,创业板PE(TTM)从36到60倍,计算机30到72倍,传媒27到49倍。再
看当下,目前我国的宏观大背景是经济进入增速换挡后的转型期,似1980年代美国,科技和
服务业成为经济新动力,而直接融资尤其是其中的股权融资发挥了重要的作用。从主导产业
看,步入信息化时代重点发展的产业是科技类行业,而为科技类行业提供融资服务的是券
商,所以未来进入牛市全面爆发期,这次的主导产业是科技+券商。

  最近一段时间市场结构分化正是源于业绩。回顾这轮市场调整,上证综指从4月8日最高
的3288点跌至6月6日最低2822点后,从6月至7月底持续震荡,在8月6日再创新低跌至2733点
后,反弹至目前最高3015点。然而除了上证综指以外,其他指数如沪深300、上证50、中小
板指、创业板指等在8月初都没有再创新低,这些指数近期低点都出现在6月6日前后。从6月
初低点以来,创业板指最大涨幅21%,中小板指19%,上证50涨15.8%,沪深300涨11.6%、上
证综指涨11.5%。这种结构分化行情,核心源于板块盈利差异。6月初以来创业板指、中小板
指领涨,源于盈利明显改善,创业板指19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比
为-8.8%/-23.7%/-38.3%,扣非归母净利润增速为26.4%/1.2%/4.4%。中小板指19Q2/19Q1/18
年归母净利润累计同比为-2.0%/0.8%/-2.5%,扣非归母净利润增速为5.9%/-0.4%/-0.3%。相
对于上证综指,上证50、沪深300的中报表现也更好,19Q2/19Q1/18年上证综指归属母公司
净利累计同比分别为8.7%/11.6%/4.3%,上证50为11.3%/11%/8.1%,沪深300为
10.8%/10.8%/6.5%。6月初以来行业之间表现同样明显分化,白酒(6月至今涨幅31.6%)、
电子(27.6%)、保险(17.3%)、军工(18.6%)等行业从6月初以来持续上涨,已经接近或
超过前期高点。这些行业中报表现同样较好,白酒板块19Q2/19Q1/18归母净利润累计同比为
25.6%/27.8%/-33%,保险为77.6%/68.6%/-1.14%,军工为38%/61%/19.7%。电子板块净利润
增速降幅也开始收窄,19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为-11%/-15.4%/-30.6%,扣非归
母净利润增速为-7%/-26.4%/-43%。而6月以来,周期类行业如钢铁(6月至今涨幅-4.6%)、
石油石化(-1.5%)、煤炭(4.2%)等表现不佳,这也同样与业绩相关,19Q2/19Q1/18钢铁
归母净利润累计同比为-29.4%/-43%/-37%、石油石化为-10.8%/-15%/55%、煤炭
4.7%/4.3%/7.6%。



  3. 应对策略:战略乐观

  战略乐观,循序渐进。我们前期报告分析过,1月 4日上证综指2440点是牛市反转点,
上证综指2440-3288-2733点,经历了牛市第一阶段的进二退一,对比历史牛市第二波上涨的
政策面、基本面背景,上证综指2733点很可能已经开始进入牛市第二波上涨。对比05/6-
05/12、08/10-08/12牛市第一阶段的调整,从4月8日上证综指3288点以来的调整时空已经充
分。借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市,牛市第二波上涨需要基本面、政策面的共
振。近期稳增长政策持续加码,基本面可能正在赶底。回顾05/6-07/10、08/10-10/11、
12/12-15/06(创业板指)的三轮牛市,前两轮牛市中第一波上涨持续3-7个月,上证综指最
大涨幅在22%-26%之间;牛市第二波上涨持续时间为11-15个月,上证综指最大涨幅在
87%-181%之间;牛市第三波上涨持续12-20个月,上证综指最大涨幅为50%-104%。12/12-
15/06期间主要是创业板指的牛市,这次牛市第一波上涨持续约5个月,创业板指最大涨幅约
54%;牛市第二波上涨持续21个月,创业板指最大涨幅约92%;牛市第三波上涨持续约6个
月,最大涨幅约172%。由此可见,牛市第二波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨,
因为基本面见底回升,盈利和估值戴维斯双击。正是因为牛市第二波上涨是牛市主升浪,在
第二波上涨开始的前期市场仍可能出现反复,因为需要确认基本面数据是否见底,或者确认
政策面是否宽松。反复的这个阶段可能让投资者疑惑到底是第二波上涨的开始,还是前面调
整的筑底,其实差异不大,只要指数不明显创新低,这个阶段就是布局期。如05年底,上证
综指在05/10/28跌至最低点1067点,11月22日涨至1122点,12/6再次跌至1074点之后持续上
涨。如08年底,上证综指跌至08/12/31最低1814点,至09/1/13的低点1861点期间盘整,之
后持续上涨。再如14年,上证综指最低跌至14/3/12的1974点之后,在14/3-14/6期间持续在
1974点-2146点之间窄幅震荡,直到14/7开始持续上涨。上证综指始于2733点的上涨较大概
率是牛市第二波上涨的起点(即市场未来即便有反复,明显低于此低点的概率偏低,这是情
绪恐慌的低点),目前政策面较暖,市场涨势延续,未来仍需要密切跟踪美股波动、以及三
季报财报数据,在牛市第二波上涨初期市场仍可能有反复。战略上乐观,战术上循序渐进,
耐心布局。

  中期继续看好科技和券商。我们在前期报告《十年一变——中美产业变迁对
比-20190822》分析过,从人口、技术、政策三个决定性的影响因素来看产业周期与更迭,
当前中国与1980年代的美国十分相似,面临着类似的发展机遇,科技和服务消费有望成为新
时代经济由大变强的主导产业。其中科技细分领域包括 5G产业链、新能源汽车、人工智
能、大数据、物联网,服务消费领域包括医疗服务、教育产业。就牛市第二阶段而言,前期
报告《牛市第二阶段什么行业最强?-20190730》分析过牛市的第二阶段进入盈利驱动阶
段,行业间分化以盈利为基准,盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业。而每轮牛市主导
产业都符合时代背景,“科技+券商”有望成为本轮主导产业。我国进入后工业化时代,步
入信息化时代,重点发展的产业是科技类行业,而为科技类行业提供融资服务的是券商,所
以未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商。对科技股来说,政策面产业政策向
科技倾斜,科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金,同时伴随着5G
等新技术的推广应用,将带动行业需求回暖以及产生新需求、增加订单,推动ROE改善。从
19年中报来看,电子、计算机板块的盈利已经开始改善。电子板块19Q2/19Q1/18年归母净利
润累计同比为-11%/-15.4%/-30.6%,扣非归母净利润增速为-7%/-26.4%/-43%。计算机板块
19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为30%/53.7%/-54%,扣非归母净利润增速
为-1.7%/-20%/-76%。券商股19Q2/19Q1/18Q4归母净利同比为66.3%/94.1%/-41.4%,ROE为
5.4%/5.2%/4.0%,随着大股权时代来临,券商业务有望更多元化,成为综合性投行。9月5日
外管局为促进非银金融机构外汇业务发展,批准华泰证券(20.420, 0.00, 0.00%)和招商证
券(17.260, 0.00, 0.00%)等3家券商结售汇业务试点资格,允许其在风险可控的前提下开展
自身及代客即期结售汇业务,这有助于促进国内证券公司本币和外币业务均衡发展,加快培
育国际一流投行。资本市场增量改革不断推进,并且监管鼓励大行加大对券商融资的支持,
券商金融债发行、短融增额,均有利于券商降低资金成本,提高杠杆率,从而提升ROE。消
费白马股代表的核心资产盈利能力依旧较强,绝对收益角度仍可以作为基本配置,如保险归
母净利同比19Q2/19Q1/18Q4为77.6%/68.6%/-1.1%,ROE(ttm)为17.2%/14.3%/12.5%,白酒
归母净利同比为25.6%/28.1%/33.1%,ROE(ttm)为27.2%/24.6%/24.8%。





  风险提示:向上超预期:国内改革大力推进。